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冶煉高利潤難持久
市場已經充分反應了“碳中和”“碳達峰”帶來的成本攀升和產能天花板利多，且地產調控持續(xù)加碼和汽車行業(yè)環(huán)比回落影響旺季成色。因此，中短期來看，鋁價漲勢可能告一段落。
2月份以來，國內外鋁價一度出現(xiàn)“一騎絕塵”的上升勢頭，創(chuàng)下了9年以來的新高，漲勢比2017年供給側改革時還要犀利。筆者認為，驅動鋁價在2020—2021年不斷拉升的因素有：經濟復蘇帶來的需求改善、流動性泛濫帶來的投資需求、海外氧化鋁上漲帶來的成本攀升和國內環(huán)保、碳排放政策對產能的制約。
然而，筆者認為當前鋁價漲勢可能放緩，一是當前電解鋁價格已經遠超生產成本，冶煉廠噸鋁盈利豐厚;二是市場已經充分反應了“碳中和”“碳達峰”帶來的成本攀升和產能天花板利多，“碳中和”“碳達峰”帶來的利好是長期邏輯，不能以長期邏輯交易短期行情;三是需求受到高鋁價抑制，且地產調控持續(xù)加碼和汽車行業(yè)環(huán)比回落影響旺季成色。因此，中短期來看，鋁價漲勢可能告一段落。
值得關注的是，電解鋁產能是否存在天花板還有待觀察，供給會隨著鋁價的變動而變動，特別是冶煉技術突破或再生鋁回收力度的加大都意味著“碳中和”“碳達峰”對供給的約束并非一成不變。鋁冶煉高利潤是很難持久的，2009—2011年滬鋁價格在17000元/噸以上并沒有持續(xù)很久。
碳排放對供應端產生約束是長期邏輯
當前，受“碳中和”“碳達峰”政策影響，有色金屬尤其是鋁行業(yè)產能及供應受限是市場的焦點。然而，筆者認為碳排放對供應端的約束是長期邏輯，盡管已有多家鋁企業(yè)的自備電廠被納入近期發(fā)布的《2019—2020年全國碳排放權交易市場建設方案(發(fā)電行業(yè))》(征求意見稿)重點排放單位名單，但是受影響較大的還是電力行業(yè)，短期對電解鋁產能影響有限。
一直以來，鋁行業(yè)是高能耗的產業(yè)，市場觀點將高能耗等同于高碳排放，但筆者認為不能簡單畫等號，也不能簡單將“碳中和”和“碳達峰”等同于供給側改革2.0。
盡管鋁行業(yè)尤其是鋁冶煉環(huán)節(jié)碳排放量很大，但需要分清以下幾點：一是電解鋁碳排放主要來源于電力，尤其是使用煤炭作為原料的、有自備發(fā)電廠的鋁冶煉企業(yè)，實際鋁冶煉過程中直接排放的二氧化碳占比較少。且部分鋁冶煉使用的電力來源于水電，碳排放幾乎為零。二是“碳中和”并非單純控制碳排放，而是要實現(xiàn)在一定時間內直接或間接產生的二氧化碳或溫室氣體排放總量，通過植樹造林、節(jié)能減排等形式，以抵消自身產生的二氧化碳或溫室氣體排放量，實現(xiàn)正負抵消，達到相對“零排放”。因此如果未來冶煉工藝進步，實現(xiàn)了二氧化碳回收技術突破，那么電解鋁冶煉碳排放很容易達標。
從中國全社會碳排放量占比來說，電力行業(yè)排放的二氧化碳約占40%，工業(yè)約占30%，建筑業(yè)占12%左右。另外，推動低碳轉型任重道遠，不可一蹴而就。低碳經濟意味著在經濟發(fā)展模式、能源消費方式甚至居民出行、食品生產等方方面面的根本性轉變。碳達峰并不意味著鋁冶煉不允許排放，很大可能是給予一定的碳排放配額，超過這個配額就需要向有富余碳排放的企業(yè)購買，最終導致的結果是冶煉成本的上升。如果利潤能夠覆蓋成本，那么電解鋁產能擴張意愿還是很高的。
最后再生鋁回收會隨著碳排放政策的實施而蓬勃發(fā)展，為未來鋁的供應提供有益的補充。根據測算，再生鋁的碳排放僅為電解鋁生產的2.1%，當前再生鋁回收占比還很低，僅有30%。一些礦業(yè)公司也在向著投資回收工廠的方向邁進，例如利拓礦業(yè)集團在今年9月份宣布在加拿大投資工廠。根據世界銀行的預測，在全球升溫2℃以內的情況下，回收鋁的比例將增長，能夠滿足61%鋁元素的需求。
高利潤下原材料成本驅動反而減弱
電解鋁冶煉成本大頭分別為電力和氧化鋁，其中電價短期相對穩(wěn)定。從氧化鋁來看，其價格在近期相對穩(wěn)定，甚至在海外氧化鋁復產的情況下會出現(xiàn)一定的回落，這意味著電解鋁的冶煉成本驅動減弱。
未來氧化鋁供應將繼續(xù)擴張。一方面，國內氧化鋁在產產能上升。據阿拉丁調研數據，2021年1月，國內氧化鋁在產產能升至7525萬噸，產能利用率升至85.39%。如果鋁價持續(xù)位于高位，氧化鋁產能還有提升空間。另一方面，國際氧化鋁產能隨著海外疫苗接種的推進不斷復產。
從鋁土礦角度來看，進口鋁土礦價格在持續(xù)下跌，這意味著全球鋁土礦供應是充足的，甚至是過剩的。2020年6月，進口鋁土礦均價一度跌至43.07美元/噸，到了2021年3月12日跌至40—42美元/噸。國內鋁土礦產量相對穩(wěn)定，大約在1710萬噸。
電解鋁供應回升，需求面臨不確定性
從電解鋁產能來看，2021年在產產能明顯提升。世界鋁業(yè)協(xié)會的數據顯示，2021年2月，中國電解鋁產量約為330萬噸，再創(chuàng)歷史新高;全球電解鋁產量升至570.7萬噸，同比增長4.3%，去年3月一度下滑至513.9萬噸。
從庫存來看，國內電解鋁累庫勢頭比較明顯。據我的有色網調研數據，截至3月11日，國內鋁錠社會庫存攀升至120.2萬噸，與去年同期的152.8萬噸還有一點差距，但是高于5年均值(100萬噸)。
從需求來看，筆者認為后市存在很大不確定性，理由有三點：一是在地產調控加碼的情況下，去年高流轉、去庫存和趕開工的邏輯可能在今年發(fā)生變化，建筑鋁材需求存在變數。二是汽車行業(yè)的鋁材需求可能有所減速。據中汽協(xié)統(tǒng)計數據，2021年2月，汽車產銷分別完成150.3萬輛和145.5萬輛，環(huán)比分別下降37.1%和41.9%。三是基建投資力度可能在二季度小幅回落，從赤字率和中央預算來看，財政支出很大可能保持現(xiàn)有項目，新增項目還存在掣肘。
總結
中國電解鋁行業(yè)在2021年前兩個月享受了2016—2017年以來最大的盈利紅利，但是高盈利一方面已經充分反應了需求復蘇、碳排放政策帶來的產能約束和成本上升的利好，另一方面會抑制下游的消費，部分鋁消費替代效應下降，如對鋼、銅和木材的替代消費下降。最重要的是供應恢復，需求不確定性較大，且“碳中和”帶來的是長期供給約束邏輯，并不確定電解鋁產能一定會構成天花板，尤其是再生鋁對鋁元素供應的補充力度會增強。
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